ETH 跌下神壇：從「公鏈」到「應用」的價值重估
MAX 幣圈研究筆記 Digest #9：重點聊聊 Strategy 賣幣壓力測試、Cardano 創辦人失控、AI 抓出 Zcash 漏洞
早安，各位天使投資人 👼
如果你有投資部位在幣圈，那最近的波動應該很不好受 — BTC 已經跌回上輪牛市的價格、ETH 也受到有史以來最大的信仰考驗，甚至很多山寨幣都從高點跌了 90% 以上。幾個觀察：
擁有 PMF、能產生高收益的項目，終於受到投資者青睞（如 Hyperliquid）
沒有用戶、徒有虛名的 L1 公鏈，正在被市場抹去估值（Cardano、XRP）
專屬於加密技術的隱私協議，終於拿到它該有的關注（Zcash）
我認為幣圈正在進入一個更成熟的階段：市場的注意力，正慢慢從「基礎設施」轉向真正帶來價值的「應用程式（App）」。就像網路時代裡市值最高的是 Meta、Microsoft 這種應用，而不是 TCP／IP 這種底層協議
相較於以往的熊市，我認為這一輪會死掉更多更多的項目，但也會 open up 非常多的機會，給那些真正有用戶、有需求的「應用程式」 — 這些就是我未來主要想押注的標的。
而在這幾波恐慌下殺中，已經有不少基本面優秀的項目跌到我願意進場的價位。我之後會寫多篇文章 go over all these、並列出原因 — 其中包含 ENA、UNI、AAVE 等鏈上項目，也有 Coinbase、Circle 這種幣圈股票。
我常說「信念（Conviction）」是慢慢磨出來的 — 從對項目本身的認知出發、經過市場波動的洗禮（驗證自己的觀點），一直到最後收穫果實
投資本來就不容易，加密市場更是如此 — 重點是在每一次的過程裡學到更多、做出更好的決策。Happy we are in this together！
廢話不多說 — 距離上次 Digest 才過三個禮拜，市場上就已經發生了很多事情（當然，90% 都是噪音，讓我用這篇 Digest 幫大家理一下真正值得關注的基本面消息）。
📋 本期目錄：
🧠 思考精華 — ETH 的危機與出路
📡 重點新聞 — Strategy 首賣 BTC 壓力測試、Clarity Act 過關＋銀行上鏈、AI 抓出 Zcash 漏洞、Cardano 創辦人失控、科技巨頭 IPO 潮、DeFi 協議進展
🍉 幣圈迷因
📮 內容更新
🧠 1.0 思考精華
以下是我這三週最核心的思考
1.1 ETH 的危機與出路 — 我們需要一個「第二基金會」
先講結論：我認為這波 ETH 的低潮不是價格問題，是價值捕獲問題。而 Vitalik 這次也終於正面承認了這件事。
Vitalik 在 5/24 發了一篇長文，我節錄三個重點：
① ETH L1 要贏的不是速度，是 CROPS。 他講得很白 — 「只比別人多一點點去中心化，是一條通往平庸的路，我們會輸」。ETH 要賭的是 CROPS（抗審查、抗捕獲、開放、隱私、安全），具體像是用 AI 輔助的 formal verification（形式化驗證）做出「可證明無 bug」的以太坊。
② EF 的使命，是把自己縮小。 EF 只持有全網 0.16% 的 ETH（其他公鏈基金會通常 10–50%）。Vitalik 說 EF 從來不是以太坊的中心，只是「一個有特定使命的節點」，近期的人才流失甚至是刻意的 — 讓擁有相同願景的人出去，從外部改變以太坊。
③ ETH 這個資產，需要幫助。 這是我比較驚訝的一句。Vitalik 直接承認：ETH 作為資產的價值支撐，有些「必要的工作」超出了 EF 的範圍 — 「This is where we need other heroes — some of whom hold more ETH than the EF does — to step in and help」。
翻成白話：EF 不會、也不該去做 ETH 的價格管理、市場推廣、機構 BD。這些得交給「其他英雄」
那「其他英雄」到底該做什麼？
我認為該成立一個獨立於 EF 的實體，暫且叫它 EU（Ethereum United）或第二基金會（Second Foundation） — 由 Uniswap、Aave、Lido 這些 DeFi 龍頭聚集起來，專門負責 ETH 的價值捕獲，主要做四件事：
成立第二基金會 — 補上 EF 不做的 GTM、機構 BD、生態建設
成立 Treasury — 由第二基金會管理，問題是錢從哪來？看下一點
L2 排序器費用回流 L1 — 現在 L2 排序器收入幾乎全留在自己手上，付給以太坊的只有微不足道的 blob data 費用。可以依 L2 的去中心化 Stage 給激勵：Stage 0/1 上交比例高、Stage 2/3 留更多給自己。讓「去中心化」變得有利可圖
Scale L1 主網 — 為未來的 Agent Economy（代理人經濟）做準備
🕵️ 該不該抄底 ETH 取決於三個問題：
可信中立的 Ethereum 是否被未來市場需要？
如果是的話，有多少市場份額？
有市場份額的話，有多少價值能 translate 到 $ETH 上面？
我認為 Ethereum 要發展的好，那 ETH 也需要維持在一定的價格水準，否則上面的 TVL 資產將會面臨安全性不足的情況
1.2 其餘思考精華
這三週我在 X 上發的其他觀點，整理成一行版本，讓只訂 Substack 的朋友也能跟上 —
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EtherFi 介紹文章：
📡 2.0 重點新聞
幫你過濾雜訊 — 只留真正影響投資決策的新聞
2.1 Strategy 史上首賣 BTC
6/1，Strategy（前 MicroStrategy）在 8-K 揭露賣出 32 顆 BTC（約 $2.5M），是自 2022 年底以來第一次賣 — 錢拿去付 STRC 特別股的股息。32 顆對一家持有 84 萬顆 BTC 的公司來說根本是零頭，但消息一出，市場反應劇烈。
而昨天（6/8） — Strategy 宣布又買回 1,550 顆 BTC（約 $101M），但錢是怎麼來的？是透過賣掉約 140 萬股 MSTR 股票換來的，不再是賣 BTC。
🕵️ 之前那 32 顆很明顯是一次壓力測試 — Saylor 想驗證「賣一點 BTC 去讓財務結構更健康」這條路到底行不行。結果市場直接說：Nah Brother 🤣
所以他們馬上就回到唯一還走得通的老路 — 增發、稀釋股東換現金
2.2 Clarity Act 前往參議院投票／銀行「上鏈宣戰」
5/14 Clarity Act（數位資產市場清晰法案）在參議院銀行委員會以 15-9 通過 markup，兩位民主黨參議員跨黨派加入支持。攻防焦點在「穩定幣能不能付利息」 — 最終妥協版禁止「被動」領息、保留「交易型」獎勵（先前一版要全面禁止返息，被 Coinbase 喊停）。下一關是參議院整體投票。
同一時間，美國四大行（JPMorgan、Citi、BofA、Wells Fargo）宣布共建一個共享的「代幣化存款」網路對抗穩定幣 — 簡單說就是把銀行存款搬上鏈、做到 24/7 即時轉帳，但錢全程留在自己體系內。不過這網路要 2027 才上線，真實衝擊還早。
🕵️ Clarity Act 利好 Crypto 交易所＋穩定幣，但搶的是傳統銀行的生意 — 所以現在美國四大行做「代幣化存款」就是他們的應對
2.3 AI 抓出 Zcash 的四年隱形漏洞 — 隱私賽道的成年禮
6/5，Shielded Labs 揭露：他們請的資安工程師 Taylor Hornby 用 Anthropic 的 Opus 4.8 審 Orchard 屏蔽協議，挖出一個 2022 年就存在的嚴重漏洞 — 理論上可無限造出查不到的假幣。
雖然 6/1 已緊急修復，但因屏蔽池的隱私特性，沒辦法證明過去四年有沒有人偷造過。
🕵️ 之前我聊過 AI 對於 Crypto／DeFi 的危機 — 這會是短期陣痛還是長期證偽 Crypto 邏輯？我偏向前者，所以認為市場對 DeFi 項目有一定的價值錯估
2.4 Bitmine 持續買 ETH（但卻比 Strategy 狀況好很多）
6/3，Bitmine（BMNR）發行 $300M 永續特別股（9.5% 股息、淨募 ~$273.8M），錢全部拿去買更多 ETH、擴充質押基礎設施。它目前持有 5.42M 顆 ETH（全網約 4.49%）、87% 已質押，目標是「Alchemy of 5%」 — 囤到全網 5% 的 ETH。
🕵️ ETH treasury 跟 BTC treasury 最關鍵的差別 — ETH 能質押產生現金流，BTC 則不行
Bitmine 光是把手上的 ETH 拿去質押，一年就能產生約 $258M 的收益。這筆錢不用賣幣、不用稀釋股東，就能拿去 fund 整個以太坊生態的需求（BD、開發者、生態擴展），這也是為什麼我認為 Bitmine 應該成立第二基金會的原因
2.5 Cardano 創辦人說「我控制不了 Cardano」
6/3，Charles Hoskinson 一句「I’m taking a break. TTYL」讓 ADA 跌破 $0.20（五年首見）。更關鍵的是他講的這段：「我對 Cardano 沒有任何特殊權力 — 沒有治理金鑰、無法發起硬分叉、不能改協議參數、也碰不到國庫。」 Cardano 2025 上線鏈上治理、把 $470M 國庫交給 ADA 持有者投票，結果社群現在反過來否決創辦人自己的提案。
🕵️ 我覺得 Cardano 跟 Ethereum 有相同的痛苦：去中心化做得太好，導致創辦人沒有特殊能力去影響生態 — 這也是公鏈設計的初衷，我覺得沒有任何問題
問題在於：市場跟社群嘴上喊去中心化，但遇到危機還是回頭看創辦人 🙃
2.6 交易所進軍代幣化資產（尤其是美股）
Bitget 推出 Reality 把美股、ETF 代幣化上鏈（FINRA 註冊券商 1:1 背書），Binance、Gate 也陸續開放真股票交易；背後的代幣化引擎 Ondo 也衝上 $1B TVL。穩定幣這邊，SoFi 在 Solana 發行 SoFiUSD — 第一個由全國性、有 FDIC 保險的美國銀行發、上公開無許可鏈的穩定幣。
🕵️ 越來越多幣圈交易所上線美股 — 我認為有幾個影響：
未來美股定價權會漸漸從 NASDAQ、NYSE 流入 Crypto
短期來說會從幣圈吸血進入股市，但長期來說反而因爲「RWA 優越的可組合性」 而利好 DeFi 基礎設施（借貸、交易、Perps）
未來金融會是萬物上鏈 — 這個 Paul Atkins（SEC 主席）幻想的未來正在被實現
2.7 2026 三大 IPO 巨頭
非 crypto 但值得放眼裡的三件事：SpaceX 6/12 上 Nasdaq（$SPCX）估值 $1.77T — 史上最大 IPO，三倍於阿里巴巴。同時 Anthropic、OpenAI 也向 SEC 遞交了 S-1，準備掛牌。
🕵️ 2026 注定是 IPO 史詩年 — 目前覺得 SpaceX 估值過高，Anthropic、OpenAI 則是我更想投資的兩大標的
2.8 Morpho 把借貸債券化、Base 成為 AI 專用鏈
最後留兩個我覺得結構上很重要的協議進展：
Morpho 發布 Midnight 白皮書 — 固定利率、固定期限的信貸協議，讓鏈上借貸開始像傳統的債券／定期貸款那樣運作（貸款變成可交易的部位，而不是丟進池子裡的被動存款）
Base 推出 Base MCP — 讓 Claude 這類 AI agent 用自然語言直接執行鏈上 DeFi 操作（接了 Uniswap、Morpho 等協議，私鑰不外露）
🕵️ Morpho 會是 Aave 的主要競爭對手；而 Base 會是 Coinbase 的重要增長機器 — 持續關注這些基本面的變化
🍉 3.0 幣圈迷因
Tom Lee 已經在水下了，很深很深…but at least 還在 ETH 這條船上 🥹
📮 4.0 內容更新
最近我在各平台發布的內容，錯過的可以補看
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入圈 7 年，還是看錯這輪牛市（我的復盤） — 用短文＋bullet 整理這輪合規牛市學到的 10 件事，從機構自建、BTC 地位、到 ETH 的中立性賭注
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