以太坊會贏，ETH 卻不一定漲（除非這兩件事）
過了五年 ETH 回到原點，還值得佈局嗎？附上觀察信號、證偽條件，及我的個人分析
早安，各位天使投資人 👼
近期我對以太坊（Ethereum）及以太幣（ETH）做了很多的思考，從以太坊的地位、機構採用下的需求、公鏈的走向，一直延伸到 ETH 的價值捕獲、資產定位。
目標是想回答兩個問題：
以太坊：作為可信中立、運轉最久的抗審查公鏈，是否能在機構大量進場、傳統金融上鏈的情形下，擁有一席之地？（aka 以太坊會不會成功？）
ETH：作為以太坊的原始驅動貨幣 — 在以太坊成功的情形下，能否捕獲這種價值？（aka 以太幣會不會漲？）
注意這邊我把「以太坊」、「以太幣」分開拉出來討論，是因為我認為兩者的成敗並沒有直接關係 — 以太坊成功並不一定代表 ETH 的價格上漲（等等會深入聊到）
不可否認的，以太坊、ETH 目前的情況並不佳：
以太坊：主要開發機構（EF，Ethereum Foundation）多次流失人才並大幅減少開銷，又受到很多新來競爭者的威脅 — 大多是 Web2 大機構自己做的高性能支付鏈如 Circle 的 Arc、Stripe 的 Tempo
ETH：不多說，就是被投資者嘲笑「幣價過了五年又回到原點，不如去投 XXX」
在今天這篇文章，我會用鏈上數據佐證、推演未來需求，加上我自己對於 ETH 多年的理解＋對公鏈生態的觀察來回答這兩個問題，列出三種未來情境加上證偽條件，並在最後給出我的思考與判斷。
註：以下文章當我說「以太坊」，那指的就是智能合約平台；而當我說 ETH，那就是以太幣（流通代幣）
Let’s go！
📚 文章目錄
0.0 以太坊成功「不等於」ETH 價格上漲
1.0 以太坊＆ETH 的三種結果
-- 1.1 情境一：以太坊失敗、ETH（理所當然）失敗
-- 1.2 情境二：以太坊成功、ETH 失敗
-- 1.3 情境三：以太坊成功、ETH 成功！
2.0 我認為的未來走向與佈局方式
-- 2.1 以太坊會成功嗎？
-- 2.2 ETH 代幣會成功嗎？
-- 2.3 如果 ETH 失敗？
3.0 最後的一些思考＋總結0.0 以太坊成功「不等於」ETH 價格上漲
很多人認為以太坊（智能合約平台）與 ETH（流通貨幣）的成敗應該要綁在一起 — 我不這麼認為。
為什麼？
理由很簡單：
以太坊的稅收機制壞掉了，平台產生的價值「大部分」都不再回到 ETH 代幣身上
換句話說：ETH 無法捕獲以太坊的完整平台價值，所以兩者成敗自然要分開
之前我寫過關於加密貨幣項目「價值捕獲」的四大方法：分紅、回購、燒毀機制，與金庫控制權。其中 ETH（及絕大部分 L1）就是採用燒毀機制。
如果想複習，先去看這篇文章：
諷刺的是，ETH 在以往其實是價值捕獲的模範生 — 主要來自於兩個過往升級：
EIP-1559：這升級讓基礎交易手續費（Base Fee）不再付給礦工，而是被主網直接燒掉（＝減少 ETH 流通量），只要交易量持續高漲，ETH 就會被越燒越多，形成大量價值捕獲
The Merge：讓以太坊從 PoW 挖礦機制轉成 PoS 質押機制，大幅減少了 ETH 每個區塊的增發量（＝減少 ETH 流通量），一樣也是推高 ETH 的價值
兩者相加的結果，造成當時 ETH 長時間在通縮狀態（燒毀量 > 增發量），這讓當時 ETH 有個閃亮的代名詞 — Ultrasound Money — 比 BTC 作為 Sound Money（總量限制）還要更上一層樓
一切的轉折點，是從 Ethereum 決定開始 Layer2 戰略開始。
在當時的情景，ETH 又慢又貴，被比喻成「貴族鏈」，做個簡單的代幣交易都需要 $40 - $80 美金。正是因爲如此，很多號稱「我更便宜」的競爭者就出現了，如 Solana、Polkadot、Avalanche — 這些被稱為「以太坊殺手」。
在無法短時間內增加可擴展性的情況下，以太坊被迫選擇了 Layer2 的升級戰略，才能與其他公鏈競爭，不被吞併市場份額。
Layer2 戰略是什麼？
簡單來說，就是讓其他人在以太坊上建立高速公路，如此就能大幅度提高區塊鏈效率：
Layer 2 發行商：能夠代替以太坊向用戶收取稅金（交易手續費），並且擁有自我管轄權，能處理上面的交易資料
以太坊主網（Layer1）：提供安全性給 Layer2，收取一小部分的稅金
Layer2 在收取了用戶交易手續費後，會向以太坊 Layer1 提交交易紀錄（當然，要支付一些費用）— 但其他剩餘的通通都可以留在口袋中。
在以太坊 Dencun 升級（EIP-4844）之後，Layer2 發行商向 Layer1 提交交易紀錄的費用下降了 ～95%，這讓 Layer2 的利潤大幅上升。
舉例來說：Base（目前第一大 Layer2，Coinbase 建立）一天能向用戶們收取 $100K 美金的交易手續費，但只需要繳交 $280 美金給主網！
這代表 99.8% 的交易手續費都流向 Coinbase，而 ETH 持有人只捕獲 0.02% 的價值
以下這張圖是 ETH 從 2021 到現在的價值捕獲圖：
從 EIP-1559 開始，大量價值都來自於燒毀的交易手續費，那時也搭上了 DeFi Summer、NFT 熱潮（交易量高漲），直到 2022 年中的 Terra/Luna 事件導致熊市開啟
但真正拉開差距的，是 Dencun 升級，你可以看到藍色部分（燒毀量）持續減少，現在一個禮拜只有 $500K 左右
Again，我認為 Layer2 戰略非常必要，否則當時以太坊會掉更多市場份額，但這也代表大量交易量慢慢由 Layer1 主網轉向 Layer2（能收的稅變少），再加上 Dencun 升級掐斷 L2 → L1 的價值聯繫，直接把 ETH 回購降低多個層級
1.0 以太坊＆ETH 的三種結果
時間如果拉到十年後，我認為以太坊、ETH 離不開以下三種結果：
情境 1：以太坊失敗、ETH 價格失敗
情境 2：以太坊成功、ETH 價格失敗（橫盤 or 持續下跌）
情境 3：以太坊成功、ETH 價格成功（隨漲船高）
理論上不存在第四種劇本（以太坊失敗、ETH 成功）— 所以我們會在接下來用以上這三種情境進行推演，跟你分享我的想法。
成功的定義：
以太坊 — 持續佔據大部分資金及交易量，作為主要的資金中轉鏈
ETH — 價格上漲，總市值能高越 $1 Trillion（至少 5 倍漲幅）
這張是我在思考時畫的 ETH 結構圖，左邊代表以太坊今天的位置：
作為大量資金聚集地（網路效應）
持續以 CROPS（抗審查、開源、隱私、安全）為核心
以及，作為可信中立結算層的地位（運轉十年未斷鏈、華爾街認可）
以上三點是以太坊與其他 L1 最大的不同點，也是它最重要的護城河。接下來我們會依照這個流程圖進行推演，跟著我走！
1.1 情境一：以太坊失敗、ETH（理所當然）失敗
那麼，以太坊什麼情況下會往失敗靠近？
我認為就是以上三點護城河（網路效應、CROPS、中立結算層地位）能被其他替代方案給威脅到的時候：例如當資金持續流出以太坊（降低網路效應），又或是以太坊失去人才無法持續進展（無法捕捉未來需求）。
其中，我最想拉出來講的，其實是 CROPS — 抗審查、開源、隱私、安全。
這四個詞代表著以太坊的核心精神，永遠都會是以太坊開發群的最高優先級，也是以太坊相對於其他 L1 最大的不同點。
CROPS 的維護及開發成本很高，問題在於：有哪些應用真正需要 CROPS？
支付嗎？但 Stripe 跟 Visa 現在做的也還不錯
穩定幣或是 RWA？這種能被單個個體隨意凍結的資產不需要 CROPS
在我看來，真正需要 CROPS 的只有兩個：DeFi、AI Agent
在網路效應、可信中立結算層這兩個特點無大幅異動的情況下，以太坊要達到「成功」，需要以下這兩個未來的實現：
Strong DeFi（無法被關掉的金融世界）
Strong Agentic Economy（無法被關掉的 AI 代理人）
只有這兩個生態的繁榮，我們才需要用到 CROPS — 否則，去用 Circle 的 Arc，或是 Canton Network（美國 DTCC 選的發行夥伴）就好了
我甚至認為，只要 Strong DeFi／Strong Agentic Economy 兩者有其中一個成功，那以太坊就會成功
總結一下：以太坊的成功建立在以下三者：
持續作為大量資金聚集地（網路效應）
持續以 CROPS（抗審查、開源、隱私、安全）為核心
需求一：Strong DeFi
需求二：Strong Agentic Economy
最後，持續作為機構、散戶心中的可信中立結算層（運轉十年未斷鏈、華爾街認可、最安全的資金存放地區）
如果以太坊失敗，那我們就解鎖了情境一：以太坊失敗、ETH（理所當然）失敗
而如果以太坊成功，那我們就繼續往下推！
1.2 情境二：以太坊成功、ETH 失敗
我們在上面剛剛聊過了這種情形發生的原因 — 因為 ETH 現在無法捕獲以太坊的完整價值，因此，就算以太坊成功，也不代表該價值會回歸 ETH 代幣，推動價格上漲。
但很多人其實不同意以上這個觀點 — 他們認為雖然 ETH 無法捕獲價值，但 ETH 依然能在以太坊成功的情形下「被推高價值」，其中我看到網路上最多人給的論點是：
「如果以太坊成功，並在上面乘載大量資金規模（TVL），那 $ETH 的市值也需要同等增加 — 否則當駭客或其他 third party 就能透過買入＋質押以太幣來控制以太坊這條網絡，然後發動惡意攻擊、把上面的價值撈走。」
這些人給出的數字是：「質押的 ETH 市值」要高於「以太坊 TVL」的三分之一以上，才能防止這種情況發生。
換句話說，如果以太坊 TVL 有 $3 Trillion，則 ETH 的「質押市值」就需要高於 $1 Trillion。
我認為這論點只有部分正確 — 方向上來說，質押的 ETH 確實需要在一定市值以上，但有兩個誤區：
不是高於「以太坊 TVL」，而是需要高於「可提取的 DeFi TVL」。計算時應該要去除穩定幣、RWA 這一種資產（因為穩定幣可以被凍結、重發；RWA 也能重新被 mint — 就算被駭客偷走也能作廢，所以不算「能偷得走的 TVL」）
不一定是三分之一這個數字，照理來說可以更小 — 例如 Vitalik 自己說過：以太坊的安全不能只靠「預防」，更要靠「可復原」機制（社群層的 social slashing、少數派軟分叉）來做到
別誤會，我確實認為這種方式能很好的推估出 ETH 的地板價 — 只不過這數字會比很多樂觀主義者想像的少，也並不是 ETH 未來成功的主要推手。ETH 的成功依然要靠修補稅收機制來做到。
總結，在以太坊成功的情形下，ETH 如果無法重新修復價值捕獲能力（稅收機制），則會形成「以太坊成功、ETH 失敗（橫盤、下跌）」的情形。
在這種情形下，價值會轉而進入上方的 App 應用、又或是 Layer2 架構（等等再聊）。
如果以太坊成功，ETH 卻沒捕獲價值，那我們就解鎖了情境二：以太坊成功、ETH 失敗的結局
什麼情況下 ETH 會成功？繼續往下推。
1.3 情境三：以太坊成功、ETH 成功
我認為 ETH 要成功有兩種方式，第一種就是前面聊到的 — 重新修正 ETH 的稅收機制，把兩者的成敗重新綁在一起，讓 ETH 可以大量捕獲以太坊的平台價值，例如：
重新設計 Layer1／Layer2 的價值轉移過程
擴展以太坊 Layer1 TPS，讓交易活動回流 Layer1（宣判 Layer2 死刑）
這部分的修正方式有蠻多種的，我認為也是 Ethlabs（最新創立的以太坊開發機構，有點像我之前說過的 ETH 第二基金會）在之後主要會想做的事情。
除了修正稅收機制外，ETH 的另外一種成功方式，是把 ETH 正式當作一種價值儲存資產（Store of Value）來看待，類似比特幣。
比特幣作為價值儲存，靠的是總共只有 2,100 萬顆的上限，加上它擁有最安全的礦工群（不一定最去中心化，但最安全）；這個安全層級，讓世界上沒有任何一個中心化節點能控制這個網絡
而以太幣相比比特幣，在去中心化、抗審查這方面其實更優秀，再加上它在「實用性」上有更多想像空間（DeFi、AI Agent），因此 ETH 照理來說能成為一個更好的價值儲存代幣 — 甚至還會通縮（這就是當時 Ultra Sound Money 的由來）
那現在的痛點在哪？
痛點在於，現在以太坊上大部分的金融工具大部分依然是以美元計價 — 不管是穩定幣、還是代幣化美股、RWA。
如果 ETH 要成為價值儲存代幣，那這貨幣的實用性、使用場景還遠遠不夠。如果連以太幣上的 DeFi、Agent 經濟活動都不需要 ETH 參與（除了付手續費），那 ETH 作為價值儲存的這個功用就會被證偽
因此，以太幣要成為價值儲存代幣，最需要做的事，是開始圍繞著以太幣去做相關的基礎設施跟衍生品，讓用戶有更多「持有 ETH 的理由」
Vitalik Buterin — 以太坊的創辦人 — 最近就提出了一個理論：他希望透過選擇權（Options）的方式，產生出一種以 ETH 為主要載體的設計，去增加以太幣更多面向的金融創新跟應用。如果成功，那會大大幫助 ETH 擴展使用面向。
總結一下，ETH 代幣的成功建立在以下兩者：
重新修正 ETH 的稅收機制
重新設計 Layer1／Layer2 的價值轉移過程
擴展以太坊 Layer1 TPS，讓交易活動回流 Layer1（宣判 Layer2 死刑）
成為價值儲存資產（Store of Value）
改變過往以美元計價的困境，創造更多圍繞著以太幣的金融衍生品
重新回到 Ultra-Sound Money（負的通膨率），但這又回到價值捕獲的問題了
只要 ETH 達成以上兩者其中一項，我就有高信心 ETH 會取得成功，成為 Multi-trillion 市值的資產，與 BTC 並肩（甚至超越）
三種情境推完，讓我再延展一些我對於現在以太坊／ETH 的所在位置、需要觀察的訊號＆證偽條件，以及就有可能走向的未來及佈局方式。
2.0 我認為的未來走向與佈局方式
